《金證研》南方資本中心-財報解讀 海楊/作者 書眠/風控
紅外熱成像產品集材料學、半導體技術、精密儀器制造等尖端技術于一體，科技含量高，其設計和研發，需要各技術領域的專業人才及交叉型的科技人才。然而，國內紅外熱成像行業人才隊伍積累相對較少，且行業起步晚，目前國內部分生產紅外熱成像產品的企業仍處于依賴進口的局面。
(資料圖)
將目光移至此次沖擊上市的國科天成科技股份有限公司（以下簡稱“國科天成”），其紅外產品的核心部件探測器“依賴”外購，其尚未具備自產能力，與此同時其還面臨毛利率下滑的窘境。另一方面，國科天成連續四年“失血”，且研發投入占比低于同行均值。
一、產品銷售均價下滑，募資擴產被問詢是否存產能過剩風險
成立于2014年1月8日，國科天成主要從事紅外熱成像等光電領域產品的研發、生產、銷售與服務。除光電業務外，國科天成還開展遙感數據應用、信息系統開發和衛星導航接收機研制等其他業務。
據國科天成簽署日為2023年4月9日的招股書（上會稿）（以下簡稱“招股書”），從收入構成來看，國科天成的光電業務包括紅外產品業務、零部件業務、光電研制業務在內；其他主營業務包括遙感業務、信息系統業務、導航業務。
2020-2022年，國科天成紅外產品的收入占主營業務收入的比例分別為45.77%、53.55%、56.48%。
然而，2021年以來，國科天成紅外產品業務中，部分主要產品的銷售均價出現了下滑。
招股書顯示，2020-2022年，國科天成的制冷型機芯、整機和探測器銷售收入分別為9,562.77萬元、15,049.87萬元、8,508.76萬元，占國科天成光電業務各期收入的比例分別為 53.68%、51.83%、67%。
2021年及2022年，國科天成1280型制冷型機芯的銷售均價增長率分別為-15.87%、-25.91%；640型制冷型機芯的銷售均價增長率分別為-15.88%、-4.24%；1280型制冷型整機的銷售均價增長率分別為-28%、3.64%；640型制冷型整機的銷售均價增長率分別為-17.69%、-3.1%；非制冷型機芯銷售均價增長率分別為-53.7%、-3.85%；非制冷型整機銷售增長率分別為-5.93%、-34.58%。
簡言之，在2021-2022年，國科天成光電業務中大部分的主要產品銷售均價均出現了下滑。
對于制冷型機芯、整機及探測器的銷售均價下滑的情況，國科天成在招股書中稱，主要是由于產品采取成本導向為主的定價策略，且2021年以來其轉向采購和使用國產探測器且采用比例不斷增加導致。此外，國科天成為加快推廣InSb探測器路線在國內的應用范圍和市場份額，其在成本降幅的基礎上結合市場競爭環境、客戶拓展等因素，適當下調銷售價格。
另外，國科天成還稱，如果未來國內InSb探測器在產能提升后采購價格持續下降，或者國內制冷型紅外市場競爭加劇，其制冷型機芯、整機及探測器銷售價格仍存在持續下降的風險。
值得注意的是，此次上市，國科天成仍擬投入募集資金逾1億元以提高紅外產品的產能。
據招股書，國科天成此次上市擬投入募集資金10,478.76萬元，用于“光電產品研發及產業化建設項目”。
該項目擬充分利用國科天成自主研發的技術進行紅外產品的研發及生產，項目完成后預計將形成年產100臺中波制冷熱像儀、3,500臺非制冷紅外熱像儀、80,000個非制冷紅外機芯模組的生產能力。
然而，在首輪問詢中，監管對國科天成擴大產能是否會產生產能過剩的風險提出疑問。
據出具日為2023年4月10日的《關于國科天成科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“問詢函的回復”），在首輪問詢中，就募投項目，監管要求國科天成結合非制冷探測器市場需求及價格變動情況、相關廠商產能產量情況、市場競爭格局等因素，進一步說明建設“光電產品研發及產業化建設項目”的必要性，并要求國科天成說明該項目的建設是否存在產能過剩風險、充分提示募投項目后續資產折舊攤銷可能對其經營業績產生的不利影響及相關風險。
二、不具備探測器自產能力或存成本劣勢，毛利率下滑且低于同行均值
報告期內，國科天成的主營業務毛利率也出現了持續的下滑。
招股書顯示，國科天成的同行業可比上市公司分別為武漢高德紅外股份有限公司（以下簡稱“高德紅外”）、浙江大立科技股份有限公司（以下簡稱“大立科技”）、煙臺睿創微納技術股份有限公司（以下簡稱“睿創微納”）、湖北久之洋紅外系統股份有限公司（以下簡稱“久之洋”）、北京富吉瑞光電科技股份有限公司（以下簡稱“富吉瑞”）等上市公司。
而在2020-2022年，國科天成的主營業務及光電業務的毛利率均低于同行業可比上市公司的平均值。
據招股書，2020-2022年，高德紅外紅外熱像儀業務的毛利率分別為63.85%、64.9%、55.57%；睿創微納主營業務的毛利率分別為63.13%、58.47%、47.26%；久之洋紅外熱像儀業務的毛利率分別為23.27%、22.56%、25.95%；大立科技紅外產品業務的毛利率分別為60.81%、52.66%、60.09%；富吉瑞主營業務的毛利率分別為49.2%、52.69%、35.4%。
2020-2022年，上述5家國科天成同行業可比上市公司的平均毛利率分別為52.05%、50.25%、44.85%。
而2020-2022年，國科天成主營業務的毛利率分別為48.9%、44.75%、38.05%；其光電業務的毛利率則分別為45.64%、41.94%、35.01%。
簡言之，2020-2022年，國科天成主營業務及光電業務的毛利率均呈現下滑趨勢，且均低于同行業可比上市行業平均水平。
關于主營業務毛利率的下滑，國科天成于招股書中稱，其2021年和2022年營業務毛利率的下降，主要由光電研制業務收入占比和毛利率下降的影響。
另外，國科天成還稱，因為其本身不具備探測器自產能力，存在一定成本劣勢。因此，如果未來國內制冷型紅外產品和零部件市場競爭加劇，價格持續下降，或者其毛利率較低的非制冷型紅外產品收入占比增加等，其紅外產品和零部件業務的毛利率可能會有所下降，進而導致主營業務毛利率存在持續下降的風險。
三、連續四年“失血”，應收款占營收比重超五成或存賒銷
除了毛利率下滑，國科天成的連年“失血”的情形同樣值得關注。
據招股書，2020-2022年，國科天成的營業收入分別為19,699.52萬元、32,773.73萬元、52,955.53萬元，復合增長率為63.96%；凈利潤分別為4,772.66萬元、7,425.48萬元、9,709.44萬元，復合增長率為42.63%。
簡言之，在2020-2022年，國科天成的營業收入及凈利潤均處于增長的態勢之中。
然而，如果從經營性凈現金流方面看，國科天成或“失血”嚴重。
據國科天成簽署日分別為2023年1月16日的招股說明書及招股書，2019-2022年，國科天成經營活動產生的現金流量凈額分別為-148.39萬元、-9,507.21萬元、-11,859.2萬元、-20,343.55萬元。
也就是說，從經營活動產生的現金流量凈額方面看，2019-2022年，國科天成連續4年處于“失血”，且截至2022年末嚴重“失血”。
此外，報告期內，國科天成的應收款逐年攀升。
據招股書，2020-2022年年末，國科天成應收票據分別為557.13萬元、1,288.45萬元、1,534.53萬元，應收賬款分別為9,616.82萬元、15,350.48萬元、27,189.66萬元。
即2020-2022年年末，國科天成應收賬款及應收票據合計分別為1.02億元、1.66億元、2.87億元，占同期營業收入的比例分別為51.65%、50.77%、54.24%。
至此，報告期內，國科天成不僅“造血”能力或存不足，其或還面臨賒銷高企窘境。
四、前五大供應商采購占比攀升至八成，核心部件探測器“依賴”外購
除了“造血”能力遭拷問外，國科天成或對其單一供應商構成依賴。
據招股書，探測器是國科天成紅外熱像儀的核心部件之一，然而國科天成卻并不具備探測器自產能力，其生產和銷售所需的探測器全部通過外購方式取得。而在2020年以來，國科天成采購的國產InSb探測器基本全部由Z0001生產，且主要向Z0001的兩家代理商Z0002和Z0003 采購。
據招股書，2020-2022年，國科天成向其前五大供應商的采購金額合計分別為9,361.82萬元、17,305.91萬元、43,026.92萬元，采購占比分別為73.02%、73.75%、80.34%。
其中，Z0002及Z0003受同一控制，系國科天成報告期內的第一大供應商，招股書對其采購額進行合并披露。
2020-2022年，國科天成對第一大供應的采購占比達分別為33.92%、46.6%、65.68%。
另外，2020-2022年，國科天成對Z0001生產的InSb探測器的采購金額分別為1,633.63萬元、8,418.45萬元、32,513.19萬元，分別占其同期全部InSb探測器采購總額的25.87%、88.23%、99.87%。
也就是說，國科天成對第一供應商生產的InSb探測器采購占比高企，或構成依賴。
值得注意的是，據招股書，國科天成與Z0001為在制冷型紅外市場開展全面戰略合作，促進雙方共同發展，簽訂了《戰略合作協議》。國科天成在2021年6月與Z0001簽訂的《戰略合作協議》，該協議約定，在2021年6月至2026年6月，國科天成有對Z0001生產的冷型探測器擁有優先購買權。
而據《關于國科天成科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“第二輪問詢回復”），在第二輪問詢中，監管就該協議，要求國科天成說明其在2021年 6月與Z0001 簽訂《戰略合作協議》對于其采購數量、價格、用途等是否存在約定，優先購買權及相關購買限制等對國科天成向其他探測器制造商采購相關原材料的影響，是否會對其生產經營和持續經營能力造成重大不利影響。
此外，國科天成在招股書中坦承，其核心部件探測器依賴外購。若公司與探測器供應商的合作關系發生不利變化，或者相關供應商出現供應能力不足、銷售價格增長等情形時，將對公司的生產經營計劃或經營成本等造成一定不利影響。
五、研發投入逐年增加，占營收比重卻下滑且低于同行平均水平
紅外熱成像產品科技含量高，生產企業或需要持續地將資金投入到研發當中。然而，國科天成卻存在研發投入占比低于同行業可比上市公司均值的情況。
招股書顯示，2020-2022年，國科天成的研發投入分別為1,437.6萬元、2,064.73萬元、2,911.1萬元，同期占營業收入的比例分別為7.3%、6.3%、5.5%。
觀其同行，據國科天成各同行業可比上市公司的2020-2022年各年報，2020-2022年，高德紅外的研發投入占比分別為10.19%、10.6%、18.04%；睿創微納的研發投入占比分別為14.62%、23.47%、20.27%；久之洋的研發投入占比分別為10.12%、10.58%、10.21%；大立科技的研發投入占比分別為11.3%、21.8%、47.29%；富吉瑞的研發投入占比分別為10.12%、12.09%、43.68%。
其中，據大立科技與富吉瑞2022年的年報，大立科技與富吉瑞的研發投入占比在2022年較2021年有較大提升，主要系其2022年營收規模較2021年下降明顯引起，因此其研發投入總額占營業收入比重較大。
經《金證研》南方資本中心計算，2020-2022年，國科天成的同行業可比上市公司研發投入占比的平均值分別為11.27%、15.71%、27.9%；剔除大立科技與富吉瑞2022年畸高的研發投入占比數據后，可比公司的研發投入占比的平均值分別為11.27%、15.71%、16.17%。
也就是說，在2020-2022年，國科天成的研發投入占比均低于同行業可比上市公司的平均值，且呈現逐年下降的趨勢。
上述問題之下，國科天成此次沖擊上市能否“破局”？